Royalty Pharma : Business Model attractif ; Redevances Vertex CF incertaines

Résumé

Royal Pharma (NASDAQ:RPRX) est une entreprise rentable qui verse des dividendes et dont le modèle commercial consiste à acheter des flux de redevances. Il a financé des sociétés de biotechnologie non rentables, financé des projets de R&D pour de grandes sociétés pharmaceutiques et acheté des redevances sur des produits commerciaux tels que Humira et Lyrique. La société a un modèle d’entreprise durable et une solide expérience en matière d’investissement dans des actifs de qualité. La franchise CF a affiché une croissance significative (14 % par an) en plus de représenter une part importante des revenus actuels de Royalty Pharma (208 millions de dollars sur 704 millions de dollars au troisième trimestre). Cet article se concentre sur le développement de nouveaux médicaments contre la mucoviscidose et son impact sur les revenus de redevances à l’avenir.

Royalty Pharma détient les redevances des FC

La CF Foundation a fourni des fonds à Vertex pour développer des médicaments pour les patients atteints de mucoviscidose et a ensuite vendu ces redevances à Royalty Pharma. Royalty Pharma a acheté les redevances de la CF Foundation pour Kalydeco, Orkambi, Symbeko et le best-seller de Vertex, Trikafta, pour 3,3 milliards de dollars en 2014. Il s’agissait de la plus importante transaction de redevances pharmaceutiques jamais conclue. Royalty Pharma a récemment investi 575 millions de dollars supplémentaires pour des redevances supplémentaires qu’un analyste d’Evercore ISI a évaluées à 1,2-1,3 milliard de dollars. L’analyste était perplexe qu’ils aient été vendus pour la moitié de ce montant.

Sommet (NASDAQ:VRTX) développe actuellement une nouvelle combinaison triple de vanzacaftor/tezacaftor/deutivacaftor et déterminera si elle est supérieure à Trikafta (elexacaftor/tezacaftor/ivacaftor). Le deutivacaftor, un composant du nouveau triple, est une version deutérée de l’ivacaftor. Pour ceux qui ne se souviennent pas affectueusement de la chimie du secondaire, les isotopes sont des atomes qui sont le même élément mais qui ont un nombre variable de neutrons. Les médicaments deutérés sont de petites molécules où un hydrogène normal est remplacé par un isotope plus lourd de l’hydrogène appelé deutérium. Ce petit changement de remplacement de 9 atomes d’hydrogène est fait pour améliorer la demi-vie et potentiellement améliorer les effets secondaires. Un meilleur profil d’effets secondaires est possible car la dose thérapeutique requise peut être inférieure à celle d’une molécule « non deutérée ».

Cela crée également potentiellement une nouvelle molécule brevetable et des sociétés telles que Concert Pharma (CNCE) et Vertex recherchent des versions deutérées de molécules en pariant qu’elles ont intelligemment développé un médicament unique qui peut être protégé par un brevet de composition indépendante. Si Vertex développe avec succès la nouvelle combinaison triple, ils peuvent également potentiellement réduire le fardeau des redevances payables à Royalty Pharma.

La franchise CF de Vertex a représenté 208 millions de dollars sur les 704 millions de dollars de ventes de Royalty Pharma au troisième trimestre, ce qui en fait une source de revenus très importante. Cela a également représenté un moteur de croissance, car les redevances du CF ont augmenté de 14 % d’une année sur l’autre et les ventes du CF devraient continuer d’augmenter en 2023.

Les questions clés qui ont un impact sur Royalty Pharma incluent si Vertex réussira à développer la nouvelle trithérapie et si cette nouvelle molécule deutérée permettra à Vertex de réduire le fardeau des redevances payées à Royalty Pharma. Dans une situation optimale pour Vertex, ils ne devraient des redevances que sur un seul des 3 composants de la nouvelle combinaison triple.

Terrance Coyne de Royalty Pharma a commenté la nouvelle trithérapie :

« … évidemment, CF est une franchise très importante pour nous, et nous avons examiné une gamme de scénarios pour CF. Je pense qu’à un niveau élevé, cependant, nous prenons juste du recul, nous continuons à croire que Trikafta place la barre très haut. Cela a été transformationnel pour cette maladie. Nous n’avons rien vu jusqu’à présent sur la base des données de la phase 2. Nous n’avons pas vu de données détaillées, mais sur la base du type de communiqué de presse que tout le monde a vu, nous n’avons rien vu qui suggère que la nouvelle triple combinaison est meilleure à ce stade. Je pense donc que nous sommes très satisfaits du potentiel à long terme de Trikafta. »

Peut-être que la meilleure indication de savoir si Vertex a une triple combinaison supérieure peut être glanée en réfléchissant sur sa position de leader scientifiquement dans CF. Vertex est la seule société qui commercialise des correcteurs et des potentiateurs et détient un monopole de fait. Ces médicaments ont été développés en interne par Vertex après l’acquisition d’Aurora Biosciences. L’une des principales percées scientifiques qui a joué un rôle central dans le processus a été le développement d’un modèle préclinique qui a permis à Vertex de cribler un grand nombre de molécules potentielles et d’évaluer l’efficacité avec précision.

Vertex a développé une lignée cellulaire de test HBE (épithélial bronchique humain) qui a été dérivée du tissu pulmonaire d’un donneur d’un patient atteint de mucoviscidose relativement en bonne santé. Vertex a perfectionné le processus de croissance des cellules HBE qui a ensuite fourni un modèle qui s’est avéré hautement prédictif de l’efficacité clinique. En fait, il a été démontré que le modèle est quantitativement prédictif de l’efficacité des médicaments chez les humains atteints de mucoviscidose. Lorsque Vertex a développé Trikafta, ils ont en fait mis plusieurs combinaisons dans des essais cliniques humains, ce qui leur a permis d’évaluer la précision prédictive du test. En fait, les résultats chez l’homme étaient fortement corrélés au test, ce qui leur laissait le choix quant au médicament à proposer.

Ce modèle permet à Vertex de tester la nouvelle triple thérapie combinée et d’évaluer si elle est susceptible d’être supérieure. Bien que Royalty Pharma ait déclaré publiquement que « nous n’avons rien vu qui suggère que la nouvelle combinaison triple soit meilleure à ce stade », il est probable que Vertex dispose de données qui fournissent des informations précises sur le profil d’efficacité.

Stuart Arbuckle de Vertex a déclaré lors de la récente conférence Jefferies :

« Nous avons d’excellents tests précliniques, qui se sont révélés à la fois qualitatifs et quantitatifs prédictifs de ce qui va se passer chez les personnes atteintes de mucoviscidose. Nos tests HBE, que nous avons développés dans nos laboratoires à San Diego, ont été incroyablement prédictifs de la façon dont les choses fonctionneront réellement chez les personnes atteintes de mucoviscidose. Ainsi, lorsque nous examinons la nouvelle combinaison triple dans ces mêmes tests, elle fournit des niveaux plus élevés de transport de chlorure, qui est le marqueur de la fonction CFTR en laboratoire. C’est donc incroyablement encourageant, des niveaux plus élevés que ceux que nous avons jamais vus avec TRIKAFTA. En plus de cela, nous avons fait une étude de phase 2 avec cette même combinaison. Et encore une fois, nous avons vu des niveaux plus élevés de FEV1 et également des niveaux inférieurs de chlorure de sueur. Le chlorure de sueur est le marqueur pharmacodynamique chez les patients atteints de mucoviscidose de la fonction CFTR. Et nous avons vu de plus grandes réductions de chlorure de sueur avec cette nouvelle combinaison qu’avec TRIKAFTA. Donc, les deux nous donnent des raisons de croire que cette combinaison pourrait être encore meilleure que TRIKAFTA.

Étant donné que les essais actuels sur la mucoviscidose menés par Vertex sont pratiquement identiques dans leur conception, les comparaisons d’essais croisés sont particulièrement significatives. Il a également ajouté que le critère d’évaluation principal de la phase 3 est la non-infériorité par rapport à Trikafta, mais une analyse statistique sera effectuée pour la supériorité. Ainsi, même si l’efficacité est similaire, le nouveau triple pourrait être approuvable par la FDA s’il s’avère qu’il n’est pas inférieur. Les patients peuvent bénéficier d’une dose unique par jour et d’un profil d’effets secondaires potentiellement meilleur.

Les investisseurs ont de bonnes raisons de croire que Vertex possède suffisamment d’expertise scientifique en FC pour effectuer en toute confiance des comparaisons qui éclairent leurs décisions de développement. L’énorme investissement pour faire passer cette nouvelle trithérapie de la phase préclinique à la phase 3 suggère que Vertex est convaincu que les essais cliniques donneront d’excellents résultats.

Redevance

Le taux de redevance actuel pour Trikafta est dans les deux chiffres (jusqu’à 12 % par WSJ). Le taux de redevance pour le nouveau triple serait dans les bas à un chiffre et il pourrait être proche de 4 %. Compte tenu de cela, si Vertex commercialise avec succès la nouvelle combinaison triple, Royalty Pharma pourrait recevoir considérablement moins de revenus de Vertex.

Lors d’une récente conférence d’investisseurs, l’analyste d’Evercore a abordé la question de la franchise CF lorsqu’elle a déclaré : « Vous pensez que vous vous attendez à ce que CF soit très durable pour plusieurs raisons, non seulement en fonction de l’offre supplémentaire de Vertex, mais aussi parce que vous croyez vous avez des motifs juridiques de supposer que vous avez également des redevances même sur une molécule de nouvelle génération. Terrance Coyne de Royalty Pharma a répondu : « Évidemment, CF est une franchise très importante pour nous, et nous avons examiné une gamme de scénarios pour CF… Mais nous avons aussi, évidemment, nous avons compris que les investisseurs voulaient comprendre quel était le risque dans des scénarios baissiers. . Et ce que nous avons dit, c’est que nous le voyons en quelque sorte comme un vent contraire de quelques centaines de millions de dollars pour notre entreprise vers la seconde moitié de cette décennie.

La position de Royalty Pharma est que les versions deutérées des molécules nécessitent toujours des paiements de redevances. M. Coyne a déclaré lors d’une récente conférence : « Oui, nous pensons que Kalydeco deutéré est simplement Kalydeco et qu’il devrait avoir le même taux de redevance que Kalydeco. » Le PDG a ajouté: «Lorsque nous avons réalisé l’investissement, nous avons été extrêmement prudents dans notre diligence juridique et notre diligence en matière de propriété intellectuelle…. Nous avons ajouté un investissement résiduel de 600 millions de dollars dans cette franchise où nous avons racheté une partie des intérêts résiduels de la fondation de la fibrose kystique. Et encore une fois, nous avons mis à jour notre diligence, une diligence très très prudente en matière de propriété intellectuelle sur tout cela. Et nous nous sommes sentis très à l’aise et c’est pourquoi nous avons fini par déployer 600 millions de dollars supplémentaires. Alors on verra. Je veux dire que nous sommes très, très confiants quant à notre position juridique ici.

Vertex a adopté une position radicalement différente. Stu Arbuckle de Vertex a déclaré : « Oui. Je veux dire, de notre point de vue, ce n’est pas vraiment une question d’opinion. C’est une question de faits contractuels. Nous sommes donc assez confiants dans notre évaluation du contrat et dans notre opinion que le taux de redevance va être… faible à un chiffre… Nous ne pensons donc pas que ce soit une question d’opinion. Nous pensons que c’est une question de fait. Si la nouvelle triple combinaison montre une forte efficacité, Vertex serait avisé d’encourager le remplacement des médicaments plus anciens et pourrait même avoir la flexibilité de l’offrir à moindre coût pour encourager les payeurs à le couvrir.

Compte tenu des positions bien ancrées des deux sociétés, des actions en justice coûteuses pourraient être nécessaires pour résoudre ce problème. Vertex peut simplement payer la faible redevance à un chiffre qu’elle estime due et il incombera à Royalty Pharma d’intenter une action en justice. Il s’agit probablement d’un processus juridique coûteux et prolongé qui peut devenir un surplomb pour le stock.

Des risques

Royalty Pharma a une activité durable, mais le modèle implique des risques similaires à ceux d’une grande société pharmaceutique, notamment des lectures négatives d’essais cliniques sur des actifs en phase de développement et une concurrence dans le cadre commercial entraînant des paiements de redevances décevants. Le gantenerumab, un médicament pour lequel Royalty Pharma espérait gagner des redevances, a récemment échoué à la clinique. Cela a entraîné une charge de dépréciation hors trésorerie de 273,6 millions de dollars, ce qui montre que la société est confrontée à des risques similaires à ceux des sociétés pharmaceutiques à grande capitalisation qui sont diversifiées mais qui connaissent des revers dans leurs pipelines. Une résolution défavorable d’un litige qui pourrait s’ensuivre avec Vertex constitue un risque supplémentaire.

conclusion

Compte tenu des difficultés auxquelles les sociétés de biotechnologie non rentables sont actuellement confrontées pour lever des fonds, Royalty Pharma est bien placée pour négocier des conditions favorables. Un autre facteur positif est que la société dispose d’un portefeuille de médicaments de haute qualité à partir duquel elle perçoit des redevances, ce qui témoigne de la qualité de son processus de diligence raisonnable. Royalty Pharma se négocie à un modeste P/E de 10 et verse un dividende de 2 %. À notre avis, les investisseurs pourraient également envisager une grande société pharmaceutique diversifiée telle que BMY, qui a un P/E légèrement inférieur et un dividende supérieur à 3 %, plutôt que Royalty Pharma s’ils souhaitent avoir une exposition au secteur pharmaceutique.

La franchise CF représentait environ 30 % du chiffre d’affaires du dernier trimestre et la hausse des derniers trimestres a été au moins en partie due à la solide performance de la franchise CF. Étant donné que la nouvelle trithérapie de Vertex pourrait arriver sur le marché en 2024, plutôt qu’un flux de redevances CF croissant, une diminution des revenus de CF est possible. De plus, Royalty Pharma devra peut-être défendre sa position juridique, ce qui sera sans aucun doute un processus long et coûteux. Bien que d’autres investissements dans leur portefeuille puissent être couronnés de succès, le CF représente une part importante de leurs revenus et une résolution défavorable de ce problème pourrait avoir un impact sur les bénéfices de Royalty Pharma.